השקעה בקומפלקס מגורים – 5 צעדים לקראת האקזיט

רפי כץ, אנליסט ראשי ל-CoFund

בעידן זה של סביבת ריבית נמוכה, אחת מאלטרנטיבות השקעה המעניינות אשר מציע שוק הנדל"ן בארה"ב היא ההשקעה בקומפלקס למגורים (Multi Family), אשר הינו קומפלקס המורכב מכמה מאות יחידות דיור. הקומפלקס מאופיין לרוב בסביבת מגורים קהילתית, כרי דשא ירוקים, בריכת שחיה, מועדון, מגרש משחקים, ושירותים נוספים. יחידות המגורים מאובזרות בדרך כלל בריהוט מלא, ארונות קיר, מטבח, מכונת כביסה ועוד.

לפי סקירה של חברת CBRE לחציון הראשון 2015, שוק המולטיפמילי בארה"ב שומר בשנים האחרונות על יציבות ואיתנות, וצפוי להמשיך כך בשנה הקרובה לפחות. בשנה שהסתיימה בחציון הראשון 2015 ישנו גידול מרשים של כ-38% בהיקף העסקאות בנכסי מולטיפמילי בארה"ב, יחסית לשנה הקודמת. גידול זה נובע בחלקו מהאטה מסוימת ברבעון הראשון של 2014, אך בעיקר נותן ביטוי להמשך אמון השחקנים בביצועים העתידיים של שוק זה.

multi-1-1

בדיקת מיקום הנכס

כמו בכל נכס נדל"ן מניב, סביבת הנכס משחקת תפקיד מכריע בקביעת רמת הביקוש. נכס הממוקם בסמוך לכבישים מהירים עם גישה למרכזי תעסוקה, אזורי בילוי ושירותים קהילתיים, ייהנה מביקוש גבוה יותר מאשר נכס הממוקם באזור פחות נגיש.

המיקום הגיאוגרפי משחק תפקיד גם בקביעת התמחור של הנכס וקביעת רמת הסיכון הכללית. המדד לסיכון הוא שיעור ההיוון, הידוע בעגה המקצועית כ-Cap Rate. ככל שאזור נחשב טוב יותר כך שיעור ההיוון יהיה נמוך יותר יחסית לאזורים אחרים, ובהתאם לכך שווי הנכסים גבוה יותר. כך למשל באטלנטה שיעור ההיוון הממוצע עבור נכסי מולטיפמילי בקלאס B (רמה בינונית) נע בין 6% ל-6.5%, ואילו בעיר ניו יורק הנחשבת יציבה וברמה סוציואקונומית גבוהה יותר, שיעור ההיוון עבור נכסים דומים נע בין 4.5% ל-5%.

השאיפה תהיה להשקיע באזור שצפוי להתפתח לאורך טווח ההשקעה (למשל צפי להגירה חיובית או גידול באפשרויות תעסוקה באזור), מתוך מטרה ליהנות מירידה בשיעור ההיוון ועלייה בשווי השוק של נכסי מולטיפמילי באזור.

הערכת השווי לקומפלקס מגורים

הגישה המקובלת והבסיסית ביותר להערכת שווי של נכס מניב, היא בחלוקת הרווח התפעולי נטו הצפוי (NOI), בשיעור ההיוון המתאים, בהתאם לנוסחה שלהלן:

V0 =NOI1
Cap Rate

 הרווח התפעולי נטו הוא למעשה סך ההכנסות (בין אם משכירות או משירותים נלווים), בניכוי כל ההוצאות התפעוליות (תחזוקה שוטפת, מיסים וכיו"ב). את הרווח תפעולי נטו הצפוי, נעריך בהתאם לביצועי הנכס בעבר, וכן בהתאם לעלייה הצפויה בשכר הדירה כתוצאה מפעולות ההשבחה.

גישה נוספת להערכת השווי ואף אינטואיטיבית יותר, היא גישת ההשוואה. לפי גישה זו משווים את מחיר נכס המטרה לנכסים דומים באותו אזור, לפי מחיר לרגל רבוע (square feet) או מחיר ליחידת דיור. ובאותו אופן בודקים גם את מחירי השכירות של נכס המטרה מול שכירויות באזור.

אנליסט טוב יידע לשלב בין שתי הגישות הנ"ל, ולתקף את ההנחות של גישה אחת באמצעות הממצאים של גישה שנייה, ולהיפך.

השאיפה תהיה לרכוש נכס מתחת למחיר שוק (שיעור היוון גבוה יותר), ובכך לגרוף חלק מפוטנציאל הרווח כבר בעת הרכישה.

תזרים שוטף

מלבד השאיפה לרכוש את הנכס במחיר אטרקטיבי, יש להעריך מה תהיה התשואה השוטפת על ההון העצמי (Cash-on-cash) שנצפה לקבל:

cash on cashi =   CFi
Equity

תזרים השוטף (CF) הוא למעשה הרווח התפעולי נטו (NOI) שכבר חישבנו לעיל, בניכוי הוצאות מימון והתאמות נוספות. את התזרים השוטף נבדוק ביחס להון העצמי (Equity).

מהתשואה השוטפת על ההון העצמי ניתן להתרשם באמצעות השוואה לנכסי מולטיפמילי דומים, בעלי אותה רמת סיכון.

פוטנציאל ההשבחה ועליית הערך

בהתאם לאופי ההשקעה, לעיתים המטרה העיקרית ברכישת נכס מניב תהיה להשביח ולהעלות את שוויו בתקופה קצרה של כמה שנים. השבחה מוצלחת תביא לעלייה ברווח התפעולי נטו (NOI), ולעיתים גם ירידה בשיעור ההיוון של הנכס (Cap Rate). שני הפרמטרים הללו כפי שלמדנו יביאו לעליית שווי הנכס.

בנכס מולטיפמילי ישנן כמה דרכים לעשות זאת ובמקביל:

  • שיפוץ פנימי ו/או חיצוני: בדרך זו היזם משפר את איכות הדיור וגובה שכר דירה גבוה יותר בהתאם למחירי השכירות בשוק.
  • שיפור איכות הגבייה: פינוי דיירים סרבנים, ואכלוס מחדש בדיירים איכותיים יותר שיודעים לשלם בזמן.
  • הורדה בהוצאות התפעוליות: למשל בהתקנת אמצעים לחיסכון במים וחשמל, או בדרך של מו"מ עם ספקים.
  • החלפת חברת הניהול: לעיתים שורש הבעיה נעוץ בניהול לקוי של חברת הניהול.
  • העלאת שיעור התפוסה בנכס: עם שיפור איכות הדיור בנכס, ניתן לצפות כי בשוק פעיל שיעור התפוסה יעלה באופן טבעי יחד עם עלייה בשכר הדירה. יחד עם זאת, ניתן להניח כי עלייה בהוצאות פרסום ושיווק תעזור לזירוז התהליך.

האקזיט – מימוש עליית הערך של הנכס

לאחר פעולות השבחה מוצלחות אשר הביאו לעליית שווי משמעותית בנכס, נפנה לחילוץ ההון העצמי שהשקענו ומימוש הרווחים.

אחת הדרכים המקובלות לחילוץ ההון העצמי, עוד בטרם מכירת הנכס, היא באמצעות refinance (מימון מחדש). בדרך זו ניקח הלוואה חדשה ונחזיר את ההלוואה המקורית כולל שיעור מסוים מההון העצמי שהשקענו.

נניח שרכשנו נכס ששוויו 10 מיליון דולר, באמצעות 70% מימון בנקאי ו-30% הון עצמי. בתום שנתיים מיום הרכישה, לאחר שהצלחנו להשביח את הנכס בהתאם לתכנית העסקית, שווי הנכס הוערך מחדש על ידי שמאי לפי אחת הגישות (לרוב גישת ההיוון או גישת ההשוואה) ב-14.3 מיליון דולר. כעת נוכל לקחת הלוואה חדשה בשיעור של 70% משוויו החדש של הנכס, 10 מיליון דולר. עם ההלוואה החדשה נחזיר את המימון הבנקאי המקורי ו-100% מההון העצמי. בעלי ההון ימשיכו להיות בעלים בנכס, ומעתה כל דולר שיתקבל, בין אם מתזרים שוטף ובין אם ממכירה עתידית של הנכס, ייספר כרווח.

לשם המחשה: במהלך חודש יולי 2015, ביצעה הגשמה בשיתוף עם חברת Crown האמריקאית, refinance בהשקעה אטלנטה 2 Southern Pines, באמצעותה הוחזרה ההלוואה המקורית וכן כ-79% מההון העצמי שהושקע על ידי משקיעי הגשמה.

בהשקעות נוספות באטלנטה, ביצעה הגשמה יחד עם אותו יזם refinance אשר הסתכמו בהחזר של למעלה מ-100% מההון העצמי של משקיעי הגשמה.

גם אם לא עלה בידינו לבצע ריפייננס ולחלץ את ההון העצמי, המטרה עדיין תהיה זהה, והיא למכור את חלקנו בנכס בתשואה נאה. לעיתים מי שירכוש את חלקנו יהיה היזם (Buy-out), או לחילופין הנכס בשלמותו יימכר לצד שלישי.

רפי כץ, אנליסט פיננסי, מכהן כמנהל תחום נדל"ן מניב למגורים, ואנליסט ראשי ל-CoFund

מלאו פרטיכם ותוכלו להתעדכן בהשקעות בזמן אמת, ללא עלות וללא התחייבות:



שדה חובה*