כוחו של מינוף פיננסי בנדל”ן מניב

בבואנו לבחון תכנית עסקית להשקעה בנכס מניב, אחד נתונים החשובים ביותר הוא הרכב המימון של העסקה וכיצד הוא משפיע על התשואה הסופית למשקיע ההון העצמי. אנליסט בכיר מסביר על השפעת רמת המינוף הפיננסי בפרויקט נדל”ן מניב על התשואה לבעלי ההון

רפי כץ, אנליסט בכיר

בבואנו לבחון תכנית עסקית להשקעה בנכס מניב, אחד נתונים החשובים ביותר הוא הרכב המימון של העסקה וכיצד הוא משפיע על התשואה הסופית למשקיע ההון העצמי.

בכל השקעה בנדל”ן מניב ניתן לחלק את מקורות המימון לשתי קבוצות: משקיעי ההון העצמי (equity) ומשקיעי החוב (debt financing).

משקיעי החוב מעמידים הלוואה להשקעה, ונהנים מתשלומים במועדים קבועים של קרן וריבית לפי לוח סילוקין ידוע מראש, או לחילופין – תשלום אחד בסוף תקופת ההשקעה המהווה החזר קרן וריבית המחושב על כל תקופת ההלוואה. תחת הכובע של משקיעי החוב נמצא לרוב את הבנק המלווה אשר יהנה משעבוד ראשון של הנכס ולעיתים גם ערבות אישית של היזם. מלבד הבנק, נמצא גם מלווים פרטיים (בין אם בשותפות או כמשקיעים בודדים) ולעיתים גם הלוואות מזנין (Mezzanine) עם שיעבוד שני לנכס, בעמדה נחותה לזו של הבנק.

להבדיל ממשקיעי החוב, משקיעי ההון העצמי מעמידים הון לפרויקט ובתמורה מקבלים בעלות בשותפות המחזיקה בנכס ושיעור השתתפות ברווחי הפרויקט הצפויים, אשר יחולקו בתום הפרויקט לאחר קיום מלוא ההתחייבויות למשקיעי החוב.

לאור הקדימות שיש למשקיע החוב על פני משקיעי ההון העצמי (ובראשונה – לבנק המלווה את הפרויקט), ניתן להבין מדוע ההשקעה בחוב נחשבת בטוחה וסולידית יותר מאשר השקעה בהון עצמי. לעומת זאת, משקיעי ההון העצמי נהנים מהאפשרות לקבל תשואה גבוהה ובלתי מוגבלת, כפיצוי על הסיכון שכרכו סביב השקעתם. גם במקרה של פרויקט נדל”ן מוצלח במיוחד, בעלי החוב יצטרכו להסתפק בהחזר קרן וריבית נמוכה יחסית, בעוד משקיעי ההון העצמי ייהנו מאפשרות לתשואות דו-ספרתיות.

לאחר שהבנו את “כללי המשחק” של כל קבוצת משקיעים, ניתן לגשת לעיקרון המינוף פיננסי. לפי עיקרון זה, ככל שהיחס בהרכב המימון בין משקיעי החוב לבין משקיעי ההון העצמי גדול יותר, כך התשואה הצפויה להון העצמי תהיה גבוהה יותר. נמחיש זאת באמצעות הצגה של שלוש אפשרויות למימון פרויקט נדל”ן בעלות של 10 מיליון $, הצפוי להימכר בתום שנה ברווח של 10% (1 מיליון $). נניח לשם הפשטות כי הרווח הגולמי הנ”ל כולל גם תזרים שוטף אשר הניב הפרויקט במהלך תקופת ההשקעה.

  • מימון באמצעות 100% הון עצמי: לטובת הפרויקט מועברים 10 מיליון $ בהון עצמי; לאחר שנה הפרויקט מניב 1 מיליון $ המחולק במלואו לבעלי ההון העצמי. התשואה לבעלי ההון העצמי 1/10 = 10%
  • מימון באמצעות 50% מימון בנקאי בריבית 4% (50% הון עצמי): לטובת הפרויקט מועברים 5 מיליון $ בהון עצמי; לאחר שנה הפרויקט מניב 1 מיליון $, ובניכוי עלויות מימון של 0.2 מיליון $ (4% על חוב של 5 מיליון $), מועבר לבעלי ההון העצמי רווח של 0.8 מיליון $. התשואה לבעלי ההון העצמי 0.8/5 = 16%
  • מימון באמצעות 70% מימון בנקאי בריבית 4% (30% הון עצמי): לטובת הפרויקט מועברים 3 מיליון $ בהון עצמי; לאחר שנה הפרויקט מניב 1 מיליון $, ובניכוי עלויות מימון של 0.28 מיליון $ (4% על חוב של 7 מיליון $), מועבר לבעלי ההון העצמי רווח של 0.72 מיליון $. התשואה לבעלי ההון העצמי 0.72/3 = 24%

כפי שניתן לראות, כל עוד התשואה לפני הוצאות המימון הינה גבוהה יותר מעלויות המימון, כך היחס שבין החוב להון העצמי משמש כמנוף פיננסי להשאת תשואתם של בעלי ההון העצמי. את אפקט המנוף הפיננסי ניתן לסכם בנוסחה פשוטה שהוצגה לראשונה ב-1958 על ידי חתני פרס נובל בכלכלה, מודליאני ומילר:

מנוף פיננסי:

equation11

בנכסים מניבים בארה”ב, לרוב נראה כי היקף המימון הבנקאי יהיה סביב 70% מעלויות הפרויקט (30% הון עצמי), זאת אומרת יחס מימון בנקאי להון עצמי (D/E) שנע סביב 2.33. כל עוד הרווח לפני הוצאות מימון גבוה יותר מהוצאות המימון, נראה כי יש תמריץ חיובי להקטין את ההון העצמי על חשבון גידול בחוב, או במילה אחת – להתמנף. לשם המחשה, נחזור לדוגמא השלישית שתיארנו לעיל ונציב בנוסחה:

equation12

הסכנה במינוף מופרז:
לצד התועלת לבעלי ההון, מינוף פיננסי מופרז עלול לפגוע בבעלי ההון. לשם המחשה, נניח שבאותו פרויקט הצלחנו להגדיל את היקף המימון ל-90% חוב (10% הון עצמי) אך בריבית גבוהה יותר של 8%. אם הכול הולך לפי התכנית העסקית, נצפה לקבל בתום שנה תשואה של 28%:

equation13

אך מה יקרה אם בתום תקופה של שנה נגלה שניתן לממש את הפרויקט ברווח (לפני הוצאות מימון) של 5% בלבד, במקום 10% כפי חזינו?

equation14

כפי שניתן לראות, התוצאה תהיה הפסד צורם של 22% לבעלי ההון. הפסד זה נובע מכך שלא השארנו מרווח גדול מספיק בין הרווח הצפוי (לפני הוצאות מימון) לבין הוצאות המימון. ההפסד במונחי תשואה לבעלי ההון גבוה מאוד לאור רמת המינוף הגבוהה של 90% חוב. אילו היינו שומרים על מינוף סביר של 70% חוב (30% הון עצמי) בריבית של 4%, היינו יכולים להסתפק בתרחיש הזה בתשואה של 7.33% לבעלי ההון.

בפועל, בנכס מניב הוצאות המימון משולמות מהתזרים השוטף של הנכס, כך שגם לאורך חיי ההשקעה הפרויקט חשוף לתרחיש שבו לא יוכל לעמוד בתשלומים השוטפים לבנק. בתרחיש כזה נראה כי בעלי ההון ייאלצו להכיר בהפסדם עוד לפני תום תקופת ההשקעה.

לסיכום, מינוף פיננסי הינו חלק מהותי בהרכב התשואה לבעלי ההון. יחד עם זאת, אין תחליף לבחינה מקצועית של מבנה המימון של עסקה ותנאי ההלוואה, לרבות בדיקת רגישות התשואה למשקיעי ההון העצמי לתרחישים שונים, ומעקב שוטף אחר ביצועי הנכס לאורך תקופת ההשקעה.

רפי כץ מכהן כאנליסט ראשי ב-CoFund ומנהל תחום נדל”ן מניב למגורים

מלאו פרטיכם ותוכלו להתעדכן בהשקעות בזמן אמת, ללא עלות וללא התחייבות:



שדה חובה*