לא על התשואה לבדה: כך תעריכו באופן מקצועי את שוויו הריאלי של נכס מניב

אנליסט בכיר בהגשמה מסביר על האופן שבו משקיעים מנוסים מעריכים שווי נדל"ן מניב, ועל הקשר בין הכנסה תפעולית נטו, שווי הנכס ותשואה נדרשת. מדריך להערכת שווי הנכס שבו אתם מעוניינים להשקיע

רפי כץ, אנליסט פיננסי, מכהן כמנהל תחום נדל”ן מניב למגורים, ואנליסט ראשי ל-CoFund

נדל"ן מניב מהווה השקעה ריאלית מועדפת למשקיעים רבים, אשר מחפשים לגוון את תיק ההשקעות שלהם. נכס מניב הוא נכס אשר בנוסף לפוטנציאל הגלום בהשבחה ועליית ערך, עשוי להניב תזרים שוטף למשקיעים. דרך מקובלת לבחון אותו הינה בגישת היוון ההכנסות (Income Capitalization Approach).

כאשר אנו באים לבחון השקעה בנדל"ן מניב, בדרך כלל נמצא כי השאלות הראשונות שנשאל הינן:

  • 1. מהו השווי ההוגן של הנכס?
  • 2. מהי ההכנסה התפעולית נטו שעלינו לדרוש לקבל מהנכס?
  • 3. מהי התשואה הנדרשת ברמת הנכס?

את התשובות לשאלות אלו נוכל למצוא במשוואה המרכזית של אחת מהגישות המקובלות ביותר להערכת שווי של נדל"ן מניב – גישת היוון ההכנסות (Income Capitalization Approach). כפי שנראה בהמשך, מספיק שנדע או נעריך מהן התשובות ל-2 מתוך 3 השאלות, על מנת שנחלץ את התשובה לשאלה השלישית.

שווי הנכס (Value)

בבואנו לבחון תכנית עסקית להשקעה בנכס מניב, נבקש להשוות את מחיר הרכישה ל"שווי ההוגן" של הנכס, ונרצה גם לבדוק אם מחיר המכירה החזוי בתכנית העסקית בתום תקופת ההשקעה הנו סביר ביחס לנתוני הפתיחה של הנכס.
לפי גישת היוון ההכנסות, על מנת להעריך את "שוויו ההוגן" של הנכס, נחלק את ההכנסה התפעולית נטו הצפויה בשנה הקרובה (NOI1), בשיעור ההיוון המתאים (Cap Rate), בהתאם לנוסחה להלן:

לאור המתמטיקה הפשוטה, נמצא כי גישה זו דורשת מאתנו להעריך בקפידה את ה- NOI ו- cap rate אשר נבחר להציב בנוסחה. על כן נבחן לעומק ונעריך כל מרכיב בנפרד:

הכנסה תפעולית נטו (NOI)

הכנסה תפעולית נטו מוגדרת ככלל ההכנסות התפעוליות אשר נובעות מהנכס, בניכוי כלל ההוצאות התפעוליות של הנכס. ההכנסות התפעוליות מהוות הכנסות ישירות משכירות וכן הכנסות נוספות אשר נובעות באופן ישיר מהנכס. ההוצאות התפעוליות כוללות הוצאות בגין תחזוקה שוטפת, כוח אדם, חשבונות לעירייה, מיסים וכל הוצאה אחרת אשר ניתן לייחס לתפעול השוטף של הנכס. נציין כי ישנן הוצאות כגון מימון ופחת אשר אינן נכללות בהוצאות התפעוליות.

את ההכנסה התפעולית נטו נמצא בשורת ה-NOI בדו"ח רווח והפסד של הנכס (Income Statement). נתון זה משקף בדרך כלל את מצבו הנוכחי של הנכס, ואם נחלקו בשיעור ההיוון המתאים, נקבל אומדן פשוט לשוויו הנוכחי של הנכס. לבדיקה מעמיקה יותר נבחן את ה-NOI בשלוש השנים האחרונות ונעריך מה צפוי להיות ה-NOI בשנה הבאה, בהתאם למצבו הנוכחי של הנכס.

לדוגמא: נניח כי בדו"חות רווח והפסד אנו רואים כי הנכס מניב NOI של כ-1 מיליון $ בשנה. בהתאם לשיעור היוון (cap rate) נתון של 5.5% נעריך את שוויו של הנכס ב- 1/5.5% = 18.2 מיליון $.
כעת ננסה להעריך באיזה מחיר נוכל למכור את הנכס בתום תקופת ההשקעה. נניח כי אנו מתכננים לבצע השבחה בנכס, אשר תבוא לידי ביטוי ב-NOI גבוה ומכירה בתום שלוש שנים. כזכור, ה-NOI של "השנה הקרובה" היא זו הרלוונטית לחישוב שווי הנכס. לכן עבור מכירה בתום השנה השלישית של ההשקעה, ניקח בחשבון את ה-NOI הצפוי במהלך השנה הרביעית.

לדוגמא: נניח כי ה-NOI צפוי לעלות ב-30% עד תום השנה הרביעית מיום רכישת הנכס. בהנחה כי שיעור ההיוון (cap rate) נותר ללא שינוי, נראה כי שווי הנכס הצפוי הנו: 1.3/5.5% = 23.6 מיליון $. נבחין כי בהינתן שיעור היוון זהה, שווי הנכס יעלה בדיוק באותו שיעור שבו עלה ה-NOI.
כפי שנבחין בדוגמא הבאה, שיעור ההיוון הוא למעשה מונח נרדף ל"תשואה הנדרשת על ההשקעה". לכן דרך נוספת להסתכל על NOI במסגרת גישת היוון ההכנסות, הינה כי ההכנסה התפעולית נטו מהווה ביטוי כספי לתשואה הנדרשת, הנגזרת משווי הנכס:

לדוגמא: נניח כי רכשתי נכס במחיר 23.6 מיליון $, ושיעור ההיוון באזור עבור נכסים דומים (התשואה הנדרשת) הינו 5.5%, אצפה כי הנכס יניב NOI של: 5.5%*23.6 מיליון $ = 1.3 מיליון $

שיעור היוון (Cap Rate)

כפי שראינו, שיעור ההיוון הוא ביטוי לתשואה הנדרשת עבור נכסים דומים באותו אזור. ככלל אצבע, ככל שאזור ו/או סוג נכס נחשבים בטוחים יותר, כך התשואה הנדרשת תהיה נמוכה יותר.
כך למשל באטלנטה שיעור ההיוון הממוצע עבור נכסי Multi-Family בקלאס B (נכסים ברמה בינונית) נע בין 6% ל-6.5%, ואילו בעיר ניו יורק הנחשבת יציבה ובטוחה יותר להשקעה, שיעור ההיוון עבור נכסים דומים נע בין 4.5% ל-5%.

ציטוטים לשיעורי היוון נוכל למצוא בסקירות שוק כגון זו של CBRE המתפרסמת אחת לתקופה. כמו כן, ניתן לחלץ את שיעורי ההיוון מנתונים של עסקאות השוואתיות (comparable cap rates) אשר התבצעו בסביבת הנכס.
נבחין כי שיעור ההיוון הוא למעשה ביחס הפוך לשווי הנכס. ככל ששיעור ההיוון גבוה יותר, כך שווי הנכס נמוך יותר. באותו אופן ניתן לומר כי עבור NOI נתון, ככל ששווי הנכס נמוך יותר, כך מגולם שיעור היוון גבוה יותר במחיר הרכישה.

את שיעור ההיוון בעסקה נתונה ניתן לחלץ באמצעות וורסיה נוספת של אותה נוסחה להערכת שווי שראינו מקודם:

לדוגמא: נניח כי רכשנו נכס בשווי 18.2 מיליון $ הצפוי להניב בשנה הקרובה NOI של 1 מיליון $ בשנה. נציב בנוסחה (3) ונבחין כי שיעור ההיוון המגולם ברכישה הינו 1/18.2 = 5.5%. אם בעקבות עלייה במחירי הנדל"ן באזור, שיעור ההיוון עבור נכסים דומים יירד ל-4.75%, נבחין כי מהצבה בנוסחה (1), עבור אותו NOI של 1 מיליון $, נראה עלייה משמעותית בשווי הנכס ל- 21 מיליון $ = 1/4.75%

לסיכום, את שלושת הפרמטרים הללו – שווי, NOI ו-Cap Rate – נבחן עבור "נתוני הפתיחה" של הנכס, ועבור הנתונים המגולמים בתכנית העסקית בשנת המכירה. כמו בכל השקעה ריאלית, השאיפה תהיה לרכוש נכס במחיר נמוך יחסית לשוק (שיעור היוון גבוה יחסית) ולאחר השבחה למכור את הנכס במחיר גבוה יותר (שיעור היוון נמוך). נשיג זאת לרוב על ידי עלייה ב-NOI לאורך תקופת ההשקעה.

מלאו פרטיכם ותוכלו להתעדכן בהשקעות בזמן אמת, ללא עלות וללא התחייבות:



שדה חובה*